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  • 顺发恒业:主体及“16顺发债”2018年度跟踪评级报告
  • 日期:2019-10-02   点击:   作者:admin   来源:未知   字体:[ ]

  按照相关监管要求及“顺发恒业股份公司2016年公司债”的跟踪评级安排,东方金诚基于顺发恒业提供的2017年审计报告、2018年一季度未经审计的合并财务报表以及相关经营数据,进行了本次定期跟踪评级。顺发恒业股份公司(以下简称“顺发恒业”或“公司”)主要从事房地产开发业务,控股股东为万向资源有限公司(以下简称“万向资源”),实际控制人为自然人鲁冠球。顺发恒业前身为1993年7月成立的长春兰宝实业股份有限公司(以下简称“长春兰宝”),长春兰宝并于1996年11月在深交所挂牌上市(股票代码:000631,证券简称为“长春兰宝”),控股股东长春君子兰集团有限公司(以下简称“君子兰集团”)持股比例为38.46%,实际控制人为长春市国资委。2000年11月,长春兰宝更名为兰宝科技信息股份有限公司(以下简称“兰宝科技”)。2009年3月,兰宝科技向万向资源发行7.36亿股股份购买其持有的顺发恒业有限公司(以下简称“顺发有限”)100%的股权,发行后注册资本增至10.46亿元,控股股东万向资源持股数量为7.70亿股,持股比例为73.65%,兰宝科技主营业务由汽车零部件板块转型为房地产开发与经营业务。2009年4月,兰宝科技更改为现名。2009年6月,证券简称变更为“顺发恒业”。2016年6月6日,公司以每股发行价6.01元在深交所非公开发行股票26622.30万股,共募集资金16.00亿元。截至2018年3月末,顺发恒业总股本24.32亿股,2控股股东万向资源有限公司持股比例为61.33%。因万向集团公司(以下简称“万向集团”)持有万向资源100%的股权,同时鲁冠球持有万向集团80%的股权,故顺发恒业间接控股股东为万向集团,实际控制人为鲁冠球(截至2017年末顺发恒业控股关系图见附件一)。截至2017年末,顺发恒业资产总额136.91亿元,所有者权益61.12亿元,资产负债率为55.36%;顺发恒业纳入合并报表范围的子公司共12家,其中直接控股子公司有3家。2017年,公司实现营业总收入66.82亿元,利润总额9.76亿元。经中国证监会“证监许可[2016]518号”文件核准,公司于2016年9月13日发行顺发恒业公开发行2016年公司债券,简称“16顺发债”,发行额度12亿元,票面利率4.7%,起息日为2016年9月13日,到期日为2021年9月13日,含第3年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权;每年付息一次,于兑付日一次性兑付本金及最后一期利息。本期债券无担保,控股股东万向集团对本期债券提供流动性支持。公司实际控制人鲁冠球于2017年10月25日逝世,截至2018年3月31日,公司实际控制人变更手续尚未办妥。该次非公开发行股票26622.30万股,募集资金总额为160000.00万元,募集资金净额为158670.00万元。截至本报告出具日,“16顺发债”募集资金扣除发行费用后,已全部用于偿还金融机构借款及补充公司营运资金。截至本报告出具日,“16顺发债”按时支付利息,跟踪期内没有发生本金偿付。2018年一季度宏观经济开局稳健,工业生产总体稳定,房地产投资超预期,消费拉动力增强有效抵消了净出口下滑对经济增长的影响一季度宏观经济运行稳健。据初步核算,一季度国内生产总值198783亿元,同比增长6.8%,增速与前两个季度持平,较上年同期下滑0.1个百分点。工业生产总体平稳,利润增速有所回落。1~3月全国规模以上工业增加值累计同比增长6.8%,增速较上年全年加快0.2个百分点,与上年同期持平。其中,3月工业增加值同比增长6.0%,低于上年同期的7.6%,主因今年春节较晚、企业复工较迟。1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比增长16.1%,增速较上年全年下滑4.9个百分点,与同期PPI增速回落态势相一致。受高基数拖累,一季度PPI累计同比上涨3.7%,涨幅较上年全年收窄3.7个百分点。房地产投资超预期,拉动固定资产投资增速小幅走高。1~3月全国固定资产投资累计同比增长7.5%,增速较上年全年提高0.3个百分点。其中房地产投资同比增长10.4%,增速较上年全年提高3.4个百分点,主因是前期土地购置高位运行带动当期土地购置费和房屋新开工面积增速上扬。基建投资(不含电力)同比增长13.0%,增速较上年全年下滑6.0个百分点,主要受地方政府债务监管及PPP规范不断加码影响。制造业投资延续底部钝化,同比增长3.8%,增速较上年全年下滑消费对经济增长的拉动力增强,居民消费出现边际回暖迹象。一季度消费拉动GDP增长5.3个百分点,较上季度提高1.2个百分点,主因政府消费支出加快。1~3月社会消费品零售总额累计同比增长9.8%,增速较上年全年下滑0.2个百分点。不过,3月当月社会消费品零售总额同比增速反弹至10.1%,特别是金银珠宝、化妆品、家电等可选消费品零售增速回升态势明显,显示季末消费出现边际回暖迹象。受食品价格低基数影响,一季度CPI累计同比上涨2.1%,涨幅较上年全年扩大0.5个百分点,但仍处温和区间。净出口对经济增长的拉动由正转负。以美元计价,1~3月我国出口额累计同比增长14.1%,进口额同比增长18.9%,外贸表现总体强劲。但由于同期货物贸易顺差同比收窄19.7%,一季度净出口对经济增长的拉动由正转负,拖累当季GDP同比增速下降0.6个百分点。东方金诚预计,二季度GDP增速仍将继续稳定在6.8%。其中,投资增速预计稳中趋缓,净出口对经济增长的负向拉动有望减弱。由此,2018年上半年GDP增速也有望达到6.8%。下半年中美贸易摩擦升级的风险需持续关注,其已成为当前我国宏观经济面临的重要不确定性因素。金融监管力度不减,M2增速保持低位,社融“回表”趋势明显;央行降准意在优化流动性结构,货币政策仍将保持稳健中性货币供应量增速保持低位。3月末,广义货币(M2)余额同比增长8.2%,增速较上年末提高0.1个百分点,但较上年同期低1.9个百分点,处历史低位附近,表明在严监管继续稳步推进背景下,金融去杆杠效果不断体现。3月末,狭义货币(M1)余额同比增长7.1%,为2015年7月以来最低,这主要受房地产市场持续降温影响。社融回表趋势显著,存量增速创历史新低。一季度,社会融资规模增量为55800亿,同比少增13468亿;截至3月底,社融存量同比仅增长10.5%,创有历史记录以来新低。主要原因是在严监管整治通道业务和资管嵌套背景下,表外融资受到强力约束。一季度新增人民币贷款保持坚挺,占当季新增社融比重超过八成,反映社融回表趋势显著。此外,受益于市场利率下行,一季度债市融资功能有明显恢复,同比多增6843亿元。一季度央行稳健中性货币政策未变,但边际上略有放松,市场流动性整体较为宽松,货币市场利率中枢下行。展望二季度,央行自4月25日起下调部分金融机构存款准备金率,释放4000亿增量资金,对税期扰动形成对冲,市场流动性将保持总量平稳。总体上看,此次降准意在优化流动性结构,央行仍将保持稳健中性的货币政策。财政收入保持高增长,财政支出增速显著下行。一季度财政收入累计同比增长13.6%,增速较上年同期小幅下滑0.5个百分点。主要原因是“降费”政策下,非税收入累计同比下降7.5%。税收收入同比增长17.2%,增速较上年同期加快2.6个百分点,主要源于宏观经济延续稳中向好态势,以及工业品价格处于相对较高水平。一季度财政支出累计同比增长10.9%,增速较上年同期下滑10.1个百分点。与上年相比,今年3月财政支出并未明显加码发力,显示在宏观经济开局良好以及经济发展由重速度转向重质量背景下,财政托底意愿不强。财政政策取向保持积极。2018年我国财政赤字率下调至2.6%,较上年降低0.4个百分点,但财政政策取向保持积极,主要体现在两个方面:一是2018年减税降费政策力度将进一步加大,预计全年减轻企业税费负担1.1万亿元。二是综合考虑专项债规模扩大等因素,今年财政支出对实体经济的支持力度不会减弱,并正在向精准扶贫和节能环保等领域倾斜。今年减税效应将在5月份以后逐步体现,预计二季度财政收入增速或将回落至个位数;受今年支出进度进一步加快影响,二季度财政支出增速仍将保持较高强度。综合来看,货币政策和财政政策在二季度将继续为宏观经济结构优化提供适宜的政策环境。公司主营业务为住宅地产的开发及经营,经营区域以浙江省杭州市为主,江苏南通市和安徽淮南市为辅。随着住房制度改革的深入叠加整体偏严厉的楼市调控政策,预计2018年全国商品房销售面积和销售额增速仍将持续回落2017年是房地产行业全面调整的一年,除住房相关金融政策全面收紧以外,更多呈现“因城施策”调控格局,2017年全国接近110个城市与部门(县级以上)发布房地产调控政策,发布的调控政策次数多达270次以上。受调控政策影响,尽管广大三四线城市和中西部城市接棒遭遇定向调控的一线和主要二级城市,成为新的市场热点,推动2017年全国商品房销售面积和销售额均较上年同比增长,但全国商品房销售额增速全年仍呈现明显回落状态。2017年全国商品房销售面积16.95亿平方米,同比增长7.7%,增速比1~11月份回落0.2个百分点;其中住宅销售面积同比增长5.3%,住宅销售额增长11.3%;商品房销售额13.37万亿元,同比增长13.7%,增速提高1个百分点。从城市分布来看,广大三四线城市和中西部城市是带动全国销售增长的主要因素。图1:2016年全年及2017年1~12月全国商品房销售面积及销售额增速变动图

  2018年,在“房住不炒”定位的大背景下,在房地产市场调控保持不放松、不动摇的基础上,中央提出建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度,一系列住房长效机制在推进,住房制度改革将逐渐深入。房地产去金融化成为政策焦点,土地供应模式迎来重大变化,商品住房不再是住房市场唯一选择,政府将不再是居住用地唯一提供者。一系列重大变化下,2018年商品房销售额和销售面积受到政策、货币环境的影响,叠加三四线城市体量较小,在经过大规模“去库存”后的后续乏力,预计全国房地产市场整体将难以维持2017年的销售情况,2018年全国商品房销售面积和销售额增速仍将持续回落。

  2017年全国商品房库存明显下降,预计分化的土地供应政策叠加棚改货币化安置等举措,将继续推动2018年部分三四线城市和县城去库存提速

  房地产去库存是中央政府确定的供给侧结构性改革的重点任务之一,2017年以三四线城市为主的中西部地区的房地产销售增长,拉动了全国商品房去库存。截至2017年末,全国商品房待售面积58923万平方米,比上年末下降15.3%。2017年商品房库存去化1.16亿平方米,全年减少16.5%,与2016年初7.39亿平方米的历史高点相比,跌幅超过20.3%。2017年全国房地产去库存任务初步完成,一二三四线城市商品房库存去化已十分充分,很多城市去化周期均在12个月以下。

  在2017年底的住房工作会议上,住建部强调,库存仍然较多的部分三四线城市和县城要继续做好去库存工作,并2018将扎实推进新一轮棚改工作,将改造各类棚户区580万套,继续为三四线城市去库存带来一定的支持。而2017年,我国各类棚户区改造开工609万套,顺利完成年度目标任务,完成投资1.84万亿元。

  中央政府在2017年去库存的各项举措基础上,加大一线和重点二线城市土地供应量,减少三四线城市土地供应量,叠加棚改货币化,预计2018年部分三四线城市和县城去库存将提速。

  受制于货币信贷政策的收紧及房地产企业融资渠道的严格受限,预计2018年全国房地产投资增速将进一步下滑

  2017年房地产开发投资增速与2016年基本持平,但整体仍大幅度低于2015年以前水平。2017年,全国房地产开发投资109799亿元,比上年名义增长7.0%,增速比1~11月份回落0.5个百分点。其中,住宅投资75148亿元,增长9.4%,增速回落0.3个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为68.4%。

  同期,土地市场投资热度持续升温,叠加商品房库存回落影响,带动全国房屋新开工面积增速阶段性上行。2017年,房地产开发企业土地购置面积25508万平方米,比上年增长15.8%,增速比1~11月份回落0.5个百分点;土地成交价款13643亿元,增长49.4%,增速提高2.4个百分点。

  2017年,全房地产开发企业房屋新开工面积178654万平方米,增长7.0%,增速提高0.1个百分点。其中,住宅新开工面积128098万平方米,增长10.5%。房屋施工面积781484万平方米,比上年增长3.0%,增速比1~11月份回落0.1个百分点。其中,住宅施工面积536444万平方米,增长2.9%。

  但是,预计2018年,由于货币信贷政策的收紧,房地产企业融资渠道严格受限、融资成本上升等,2018年新房投资增速将进一步下滑。银行按揭贷款收紧、严控开发贷等货币政策趋紧,已对房地产到位资金产生影响。统计局数据显示,2017年房地产开发企业到位资金156053亿元,比上年增长8.2%。其中,国内贷款25242亿元,增长17.3%;其他资金79770亿元,增长8.6%,总体规模保持增长,但增速有所放缓。值得注意的是,在其他资金中,个人按揭贷款为23906亿元,下降2.0%。

  此外,尽管2017年土地供应较2016年有所增加,且有望在2018年保持增加态势,但土地供应结构和商品房开发模式的变化,同样会对房地产投资产生影响。

  2017年一线城市房价增速保持连续下滑、三四线城市去库存提速带动房价上涨,预计2018年一线和重点二线城市房价涨幅仍将连续回落,全国房价趋于稳定2017年,受广大三四线城市的去库存拉动,全国商品房平均销售价格从上年的7476元/平方米升至7887.91元/平方米,涨幅为5.55%。

  受调控政策出台时序和力度不同,2017年全国各区域房价明显分化。从百城价格指数来看,2017年12月,全国百城住宅平均价格为1.39万元/平方米,较2016年12月的1.30万元/平方米增长6.92%;2017年1~12月,一、二线城市的住宅价格指数明显呈下降状态,而三线城市的住宅价格指数呈上升态势。

  图4:2011年~2017年70个大中城市新建住宅价格指数当月同比变化情况

  数据来源:国家统计局,东方金诚整理据国家统计局公布,到2017年末,70个大中城市房价涨幅出现扩大现象。2017年12月,全国70个大中城市中,有57个城市的新建商品住房(不含保障房)价格出现环比上涨,上涨城市数量比11月多出7个。其中,一线城市仍然保持下跌,一线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅均连续15个月回落,其他热点城市房价平稳,但二三线城市和北海、西安、贵阳、昆明等中西部城市成为主要的涨价区域,这也带动了整体房价涨幅的回升。2017年在各城市持续加强的调控政策压力下,大型房企以品牌输出和并购等方式持续提升规模,行业集中度进一步上升我国房地产企业数量较多,市场相对分散,但近年来集中度持续提升。据克而瑞地产研究发布的《2017年前三季度中国房地产企业销售TOP100》,2017年前三季度,自4月份开始,在各城市持续加强的调控政策压力下,大部分房企销售业绩环比出现持续下跌,然而龙头房企规模快速扩张,市场份额持续提高,与其他房企的规模差距越来越大。2017年前三季度,从金额门槛来看,TOP30房企规模继续保持了高速增长;前三季度TOP10上榜门槛为1010亿元,同比增长29%;TOP30房企的入榜门槛增幅最大,大幅增长51%至440亿元。从面积门槛来看,增幅最大的是TOP10、TOP20和TOP30的房企,均增长近40%。在市场调控持续加码的背景下,龙头房企仍能实现高速增长;而其他房企则受调控影响较大,TOP100面积门槛则较去年同期有所降低。除了门槛的变化以外,房企的集中度也越来越高。与2016年全年相比,TOP100房企金额集中度的增速整体高于面积集中度。金额方面,各梯队房企集中度均呈上升趋势。其中TOP30和TOP50房企集中度升幅最大,较2016年末分别上升了8.5和9.4个百分点。TOP100房企的集中度达到53.2%,占据市场份额过半。面积方面,TOP50房企集中度升幅最大达5.4个百分点,TOP100房企的集中度达到了32.1%。此外,房地产行业竞争具有一定的区域性特征,部分区域性房地产开发企业虽然整体规模和资金实力与全国大型房地产企业相比仍有差距,但在特定区域市场中具有一定的竞争优势。业务运营经营概况公司收入和毛利润主要来自房地产开发与销售业务,2017年公司营业收入同比大幅提升,毛利率有所下滑2017年,公司营业收入为66.82亿元,较2016年增长83.82%。其中,房地产开发与销售业务收入为65.30亿元,同比增加84.99%;从收入结构来看,房地产开发与销售业务收入占营业收入比例为97.73%,是公司收入的主要来源。物业管理收入逐年增加但规模及占比较小。公司其他业务收入很少,主要为自持商铺等商业物业租赁收入。表1:2015年~2017年及2018年1~3月公司营业收入构成情况单位:亿元、%2015年2016年2017年2018年1~3月

  资料来源:公司提供,东方金诚整理从毛利润和毛利率来看,2017年,公司毛利润为14.65亿元,同比上升45.63%;其中,房地产开发与销售业务毛利润为14.01亿元。同期,公司综合毛利率为21.93%,较2016年下降5.75个百分点,主要是由于当期公司开发的美哉美城项目交付确认比例高,而该项目毛利水平较低,总体来看公司毛利率有所下滑但仍然维持较高水平。2018年一季度,公司营业收入7.41亿元,毛利润4.30亿元,毛利率为58.03%,毛利率较高主要是由于公司美哉美城等项目存量物业销售毛利提升。房地产开发公司房地产开发业务主要分布在杭州市、安徽淮南市和江苏南通市,在杭州市房地产市场保持较强的竞争实力顺发恒业以住宅地产开发为主,经营区域主要分布在杭州市、安徽淮南市和江苏南通市,运营主体为顺发有限及其子公司(详见附件二)。顺发恒业拥有国家一级房地产开发资质,项目开发经验较丰富,是杭州市最具实力的房地产开发企业之一。公司所开发的项目主要集中在杭州市萧山区和桐庐县。公司的项目以中高端项目为主,在项目区域内树立了良好的品牌形象,核心项目去化情况良好。截至2018年3月末,公司在杭州市萧山区开发的美哉美城项目实现销售收入35.61亿元,销售进度超过98%;拱墅区吉祥半岛项目销售28.17亿元,销售进度达到92.80%。公司在杭州桐庐开发的富春峰景项目截至2017年底实现销售848套(含住宅、排屋、商铺),销售面积16.13万平方米,除自持商业外,去化率高达98.03%。2017年,受可售新项目较少影响,公司房地产合同销售金额、合同销售面积均较上年出现较大幅度下降2017年,www.335666.com公司房地产业务收入为65.30亿元,同比上涨84.99%;毛利润为14.01亿元,较上年上升45.33%;毛利率为21.46%,同比下降5.85个百分点,但仍处于行业较好水平。同期,公司合同销售金额、销售面积分别为25.35亿元和11.96万平方米,均较2016年出现较大幅度下滑,主要是由于公司历史储备项目不多,可供在当期推售的新项目少。受杭州等城市房价上涨影响,2017年平均合同销售价格21196.58元/平方米,同比增长26.00%。表2:2015年~2017年及2018年1~3月公司项目开发情况指标2015年2016年2017年2018年1~3月

  资料来源:公司提供,东方金诚整理公司已完工项目主要位于杭州市萧山区、淮南市和南通市等城市,总体销售情况良好,完工项目未销售面积较少截至2018年3月末,公司已完工项目主要位于杭州市萧山区、淮南市和南通市等地,总体销售进度90.47%,未销售面积为15.70万平方米。其中,“旺角城二期”项目,由于商业面积较大,公司全部自持,剔除自持商业部分,该项目销售进度已达93.86%;泽润园二期由于开盘时间较晚,目前销售进度为65.55%;公司其余竣工项目均销售进度良好,具体销售进度情况见下表3。表3:截至2018年3月末公司完工项目的销售情况3单位:万平方米、元/平方米、亿元、%项目名项目位项目类总可售已售面未销售楼面地总投资已投资竣工日首次开已销售销售

  资料来源:公司提供,东方金诚整理公司2017年以来已无新开工项目,开发进度进一步放缓,公司在建项目主要位于杭州和南通市,土地成本相对较低,但部分项目可售面积较少,可能对中短期内业绩的稳定性构成一定不利影响2017年以来,公司房地产开发进度进一步放缓,已无新开工项目,期末在建总面积6.98万平方米,竣工面积57.43万平方米。3表中建筑面积包括地下部分;总投资额包括地下部分投资;楼面地价计算过程中不包括地下建筑面积;已销售金额包括车位销售金额。其中春江悦茗和世纪之光项目为参股企业的合作项目,各项数据均为公司按享有的相应权益折算后得出。表4:2015年~2017年及2018年1~3月公司项目开发情况单位:万平方米指标2015年2016年2017年2018年1~3月

  资料来源:公司提供,东方金诚整理截至2018年3月末,公司在建房地产项目3个,主要集中在江苏南通和杭州萧山,总规划建筑面积约11.91万平方米,总可售面积8.29万平方米;其中已售面积为5.40万平方米,未售面积2.89万平方米;累计实现销售金额为14.02亿元,销售均价25962.96元/平方米。公司在建项目楼面地价平均为8996.82元/平方米,部分项目在杭州等核心城市,土地成本相对较低。表5:截至2018年3月末公司在建项目情况4单位:万平方米、元/平方米、亿元、%项目名称地理位置楼面地价投资累计已投

  资料来源:公司提供,东方金诚整理截至2018年3月末,公司在建项目剩余总可售面积为2.89万平方米,主要5集中在南通和杭州,上述地区剩余可售面积分别为2.88万平方米和0.01万平方米。公司在建项目主要位于杭州、南通市,土地成本相对较低,但部分项目可售面积较少,可能对中短期内业绩的稳定性构成一定不利影响。公司拟建项目较少,且主要集中于安徽淮南,土地储备较少,对未来房地产业务持续发展支撑趋弱截至2018年3月末,公司拟建项目共计2个,全部位于安徽淮南市,规划建筑面积合计51.29万平方米,平均楼面地价354.81元/平方米;土地款已全部支付,共计2.65亿元,其中淮南HGTG09015地块尚未获得土地证。由于淮南市房地产市场景气程度一般,公司一直控制在当地开发进度,上述项目尚未动工。公司土地储备较少,对公司未来房地产业务持续发展支撑较弱。4国悦府及璟悦府项目为公司与其他方合作开发项目,数据均为公司按享有的相应权益折算后得出。包括未取得预售证可售部分。表6:截至2018年3月末公司土地储备情况单位:万平方米、元/平方米、亿元、%项目名称项目位置土地性质

  资料来源:公司提供,东方金诚整理公司在建及拟建项目未来投资规模不大,公司面临资金压力较小从投资情况来看,公司在建项目预计总投资额13.46亿元,截至2018年3月末,已累计投入11.51亿元,尚需投资1.95亿元。公司资金来源主要为自有资金、商品房预售款、银行贷款和债券等其他外部融资。由于尚需投资规模较小对公司的资金压力较小。公司对于淮南储备项目目前尚未有明确的投资安排。公司参股的国内及海外房地产项目,陆续进入回报期,上述投资收益能够对公司未来的盈利来源形成有效补充公司为实现国际化战略,尝试开拓海外市场,在美国设立了子公司顺发恒业(美国)公司,该子公司与万向美国下属美国集团(万向美国房地产集团有限公司)在美国共同出资组建了Wanxiang150NorthRiverside,LLC和WanxiangOrland,LLC两个合资公司,其中顺发恒业(美国)公司分别持有60%和75%股份。Wanxiang150NorthRiverside,LLC与其他合作方共同开发建设芝加哥市中心标志性建筑150N.Riverside大楼项目(合资公司持有项目公司股份48.15%);WanxiangOrland,LLC与其他合作方共同开发ORLANDPARK公寓项目(合资公司持有项目公司的股权比例为90%)。公司在美国投资的房地产项目主要以合作开发,不直接参与项目运营,项目回收采用股权转让退出的模式。目前公司在美国投资的2个项目已进入投资回收阶段,公司对150N.Riverside大楼项目投入的初始资金已经回收,项目收益将在后期确认。公司投资的ORLANDPARK公寓项目,已于2017年交付,出租率达到90%,未来公司将通过股权转让方式退出,项目的投资收益也将陆续确认。此外,公司在国内的参股合作项目(具体见下表)已逐步进入投资回收期。未来随着上述项目收益的确认,预计能够给公司带来较大的投资收益,在一定程度上对公司未来盈利形成补充。表7:截至2017年末公司部分参股投资情况单位:万元、%参股公司名称初始投资成本公司持股比例总资产

  跟踪期内,公司物业管理和租赁业务收入较上年实现一定增长,对收入和毛利润形成一定补充

  公司物业管理业务的经营主体为浙江纳德物业服务有限公司(以下简称“纳德物业”),主要是为公司开发项目提供物业管理服务。2017年公司总物业管理费0.62亿元,占营业收入的0.93%,较上年略有增长;毛利润0.09亿元,与上年持平。2018年公司物业管理费收入有望进一步增长。

  截至2018年3月末,纳德物业管理项目18个,管理物业总建筑面积(不含车位)合计191.01万平方米。其中,住宅19309户,建筑面积175.47万平方米,物管费标准为0.50~2.77元/月/平,年总物管费预计0.51亿元;商铺588户,建筑面积15.54万平方米,物管费标准为1.50~3.80元/月/平,年总物管费预计0.05亿元;车位14142个,物管费标准基本以60元/月/个为主,年总物管费预计0.11亿元。

  公司目前持有的商业物业出租率较高,2017年3月公司富春峰景项目竣工,为公司新增加0.47万平方米的商业物业,且当年对外出租,使得公司商业物业租金收入有所增长,对公司收益形成一定的补充。截至2018年3月末,公司持有商业物业面积合计8.58万平方米,已出租面积8.49万平方米,出租率为98.95%,年租金合计约为0.60亿元。租约期限以2~5年为主。

  跟踪期内,公司实际控制人鲁冠球先生于2017年10月25日逝世,目前公司实际控制人变更手续尚未办妥。公司在治理结构和内部管理等方面无重大变化。

  在发展战略方面,顺发恒业继续立足房地产主业,密切关注土地市场动态,积极参与目标区域的土地出让,适时获取土地资源,适度增加土地储备;公司继续跟踪大股东“聚能城”项目进展情况,适时参与新型园区开发建设与管理。对于海外市场,公司将继续在北美寻找不动产业的投资机会。此外,公司积极开展对大健康产业链及存量土地再开发的深化研究,将择机进入相关产业。

  顺发恒业提供了2017年合并财务报告和2018年1~3月合并财务报表。中汇会计师事务所(特殊普通合伙)对2017年合并财务报告进行审计,并出具了标准无保留意见的审计报告。公司2018年1~3月的合并财务报表未经审计。

  截至2017年末,公司纳入合并报表范围的子公司共12家,期内公司合并范围未发生变化。

  跟踪期内,公司资产规模有所下降,资产构成以流动资产为主,其中货币资金和存货占比很高

  2018年3月末,公司资产总额136.78亿元,流动资产115.92亿元,占总资产比例84.75%,资产结构以流动资产为主。

  2017年末,公司资产总额为136.91亿元,较2016年末下降17.72%。其中,流动资产占总资产的比重为85.50%,较上年末下降3.57个百分点。

  2018年3月末,公司流动资产为115.92亿元,其中货币资金和存货分别占比

  2017年末,公司流动资产117.06亿元,主要由货币资金和存货金构成,占比

  资料来源:公司提供,东方金诚整理2017年末,公司货币资金余额86.04亿元,较2016年末增长25.22%,主要系房地产项目销售及部分参股联营企业资金回收所致,其中银行存款和库存现金占比分别为99.94%和0.06%;公司受限资金为0.02亿元,占货币资金的0.02%,用于银行借款等融资担保。同期末,公司存货期末账面价值26.25亿元,较2016年末减少64.30%,其中开发成本和开发产品占比分别为55.12%和44.79%;用于债务担保的存货0.29亿元,占期末存货的1.10%。2.非流动资产2018年3月末,公司非流动资产20.86亿元,其中长期股权投资、投资性房地产、递延所得税资产和可供出售金融资产占比分别为45.01%、28.79%、13.26%和9.82%。2017年末,公司非流动资产19.86亿元,较2016年末增长9.17%,主要系长期股权投资增长所致,其中长期股权投资、投资性房地产、递延所得税资产和可供出售金融资产占比分别为40.69%、31.09%、14.22%和10.70%。2017年末,公司长期股权投资8.08亿元,较上年增长16.93%。公司长期股权投资主要为公司对联营企业万科大家、杭州龙卓和杭州辰旭等企业的投资,2017年末较上年有所增长主要是按权益法核算下被投资企业盈利所致。同期,公司投资性房地产账面价值为6.17亿元,主要是公司开发房地产项目配套自持商业,其中受限部分账面价值为3.97亿元,主要是公司用于银行抵押融资;公司按历史成本计量的可供出售金融资产2.12亿元;公司递延所得税资产为2.82亿元,主要系增6加未弥补亏损和预提土地增值税的所得税影响。从当前资产受限及抵押情况来看,截至2017年末,公司货币资金、存货、固定资产和投资性房地产期末余额合计为119.02亿元,用作抵押合计为4.69亿元,占比3.94%。公司受限资产占比较小。资本结构2017年公司盈利增长使得资本实力进一步增强2017年末,公司所有者权益为61.12亿元,较2016末增长8.94%;所有者权益主要由实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润构成,占所有者权益总额的比例分别为43.35%、24.78%、6.21%和25.98%。2017年公司盈利进一步增长使得所有者权益进一步增加。2017年末,公司实收资本和资本公积较上年末均未发生变化;同期,盈余公积3.80亿元,较上年末增长37%,主要系公司按当年净利润的10%计提法定盈余公积所致;未分配利润18.77亿元,较上年增长28.76%,主要系公司当年利润大幅增长所致。2018年3月末,公司所有者权益64.95亿元,较年初进一步增长。跟踪期内,公司债务总额及债务负担均有所下降,债务结构上仍以长期有息债务为主2018年3月末,公司负债总额为71.83亿元,其中流动负债占比61.05%。截至2017年末,公司负债总额75.79亿元,较2016年末下降31.28%,负债结构以流动负债为主,其中,流动负债占比62.93%,非流动负债占比37.07%;全部债务27.72亿元,主要为长期有息债务,较2016年末下降3.56%。1.流动负债6公司与万向美国签订的《Wanxiang150NorthRiverside,LLC运营协议》和《WanxiangOrland,LLC运营协议》,本公司对Wanxiang150NorthRiverside,LLC和WanxiangOrland,LLC的运营不具有控制或重大影响,且无法持续可靠地取得Wanxiang150NorthRiverside,LLC和WanxiangOrland,LLC的公允价值,故公司将该等投资列为可供出售金融资产并按历史成本计量。2018年3月末,公司流动负债43.85亿元,预收账款、其他应付款和应付账款分别占比38.31%、46.95%和8.62%。2017年末,公司流动负债为47.69亿元,较2016年末下降41.23%。其中,预收款项、其他应付款和应付账款占比分别为37.77%、44.12%和12.13%。2017年末,公司预收款项账面价值为18.01亿元,主要为预收房地产销售款,较2016年末下降67.42%,主要系预售房产项目进行结转。同期,公司其他应付款账面价值为21.04亿元,较2016年末增长21.88%,主要系收到参股联营企业往来款增加所致;公司应付账款账面价值为5.79亿元,主要是应付工程款。2.非流动负债2018年3月末,公司非流动负债27.98亿元,长期借款和应付债券分别占比11.62%和85.26%。截至2017年末,公司非流动负债28.09亿元,较2016年末下降3.54%,主要由应付债券构成,占比为84.87%公司应付债券23.84亿元,主要系公司发行的公司债以及中期票据;长期借款3.38亿元,占非流动负债的比例为12.01%,较2016年末下降23.14%,主要系当期借款归还所致。3.债务负担2018年3月末,公司有息债务为27.61亿元,长期有息债务占比98.19%,资产负债率52.51%,长期债务资本化比率29.44%;全部债务资本化比率29.82%。2017年末,公司全部债务为27.72亿元,同比下降3.65%;其中,短期有息债务占比1.80%,长期债务占比为98.20%;资产负债率和全部债务资本化比率分别为55.36%和31.20%,均较2016年有所下降。图7:2015年~2017年末及2018年3月末公司债务情况

  资料来源:公司提供,东方金诚整理2017年末,公司全部债务为27.72亿元,2018年~2019年,公司到期债务分别为1.91亿元和13.89亿元。截至2017年末,公司持有货币资金86.04亿元,偿债压力较小。公司2018年~2019年,到期债务还本付息情况如下表。表8:2018年~2019年公司到期债务还本付息情况单位:亿元指标2018年2019年

  资料来源:公司提供,东方金诚整理4.对外担保截至2017年末,公司及其子公司为相关业主按揭贷款提供保证担保,对外担保合计11.52亿元,占公司净资产的比例为18.85%。盈利能力2017年公司营业收入同比大幅增长,营业利润率较上年略有提升,由于公司可售项目较少,能够结转的存量规模不大,预计未来公司收入规模将有所下滑,但投资收益会对利润形成补充2018年1~3月,公司营业收入7.41亿元,营业利润率52.97%,期间费用0.25亿元,占营业收入比例3.37%,利润总额4.77亿元,净利润3.91亿元。公司营业利润较高主要是由于报告期内结转的房地产项目毛利率提升所致。2017年,公司营业收入为66.82亿元,较2016年上升83.80%;营业利润率为15.48%,较2016年增长1.07个百分点,营业利润率上升是由于当期缴纳的营业税金及附加有所减少,而收入大幅增长。同期,公司期间费用为1.97亿元,占营业收入的比重为2.95%,较2016年下降1.48个百分点,主要原因为公司营业收入大幅增长,而公司期间费用中的销售费用出现下降。公司销售费用下降主要系当年楼盘合同销售额较上年大幅下降相应的销售费用有所减少。公司期间费用中销售费用、管理费用和财务费用占比分别为32.55%、22.41%和45.04%。2017年,公司利润总额9.76亿元,同比增长96.66%,其中投资收益1.39亿元,按权益法核算下被投资企业盈利所致,未来随着参股子公司收入及盈利的进一步确认,公司投资收益有望进一步增加。表9:2015年~2017年及2018年1~3月公司期间费用情况单位:万元、%项目

  数据来源:公司提供,东方金诚整理2017年,公司总资本收益率和净资产收益率分别为10.26%和12.40%,较2016年分别增长4.99个百分点、5.96个百分点,公司盈利能力较强。图8:2015年~2017年及2018年1~3月公司盈利能力情况

  跟踪期内,公司房地产业务合同销售金额大幅减少,且无新开工面积,而账面预收账款仅为18.01亿元,预计公司未来能结转的收入将有所下滑。但随着国内外合作项目进入投资回报期,公司有望获得较大规模的投资收益,能对公司利润形成一定补充。

  公司经营性净现金流量规模有所下降,投资活动和筹资活动净现金流出规模均有所增加

  2018年1~3月,公司经营性净现金流0.86亿元,投资性净现金流-2.45亿元,筹资性净现金流-0.84亿元。

  2017年,公司经营活动产生的现金流入33.00亿元,较2016年下降46.70%,主要是由于当期存量项目不多,销售面积大幅下降导致销售现金流入减少所致;经营活动现金流出13.27亿元,经营活动产生的现金净流量19.72亿元,较2017年下降40.32%,经营活动现金流有较大幅度下降。

  2017年,公司投资活动现金流入28.61亿元,主要为公司收到定期存款本息,联营企业往来款和合作开发项目投资款;投资活动现金流出36.00亿元,主要系增加在万向财务有限公司的定期存款;公司投资性净现金流-7.39亿元。

  同期,公司筹资活动净现金流为-4.98亿元,主要系公司当期偿还债务、分配股利和偿付利息所致。

  资料来源:公司提供,东方金诚整理偿债能力公司账面货币资金充裕,对有息债务的偿付形成有力保障2018年3月末,公司流动比率264.37%,速动比率210.36%。从短期偿债能力指标来看,2017年公司流动比率、速动比率和经营性现金流动负债比分别为245.43%、190.40%和41.35%。截至2017年底,公司账面货币资金合计86.04亿元,账面资金充裕。公司资产流动性良好,经营性现金流对流动负债的保障能力较高。从长期偿债能力指标来看,2017年公司EBITDA利息倍数为7.12倍,较上年有所上升;全部债务/EBITDA倍数为2.41倍,较上年下降2.37倍。公司有息债务规模有所下降,盈利提升,使得EBITDA对有息债务覆盖程度提高。表10:2015年~2017年公司偿债要指标单位:%指标名称2015年2016年2017年

  资料来源:公司提供,东方金诚整理过往债务履约情况根据公司提供的、由中国人民银行征信中心出具的《企业信用报告》,截至2018年4月10日,公司不存在不良信用记录。截至本报告出具日,公司共发行债券2只,公司存续债券付息情况正常。表11:公司存续债券情况单位:亿元、%债券简称种类到期日发行规模票面利率

  资料来源:公司提供,东方金诚整理抗风险能力及结论公司房地产开发业务主要分布在杭州市、安徽淮南市和江苏南通市,在杭州市房地产市场保持较强的竞争实力。跟踪期内,物业管理和租赁业务收入均较上年有所增长,对收入和毛利润形成一定补充;公司参股的国内及海外房地产项目,陆续进入回报期,上述投资收益能够对公司未来的盈利来源形成有效补充;公司账面货币资金充裕,对有息债务的偿付形成有力保障;公司继续立足房地产主业,持续跟踪大股东“聚能城”项目进展情况,适时参与新型园区开发建设与管理。同时,东方金诚也关注到,跟踪期内,受可售新项目减少影响,公司合同销售金额及合同销售面积均出现较大幅度的下降;公司在建项目主要位于杭州和南通市,未来可售面积较少;公司2017年以来已无新开工项目且拟建项目较少,对未来房地产业务持续发展支撑趋弱。综上,东方金诚维持顺发恒业主体信用等级为AA,评级展望为稳定,维持“16顺发债”的信用等级为AA。附件一:截至2017年末顺发恒业股权结构及控制关系图附件二:截至2017年末顺发恒业组织结构图股东大会监事会董事会董事会秘书战略委员会薪酬与考核委员会提名委员会审计委员会总 裁审计稽核部副总裁财务负责人证券事务部行政人力资源部财务管理部品质控制部客户服务部商业管理部投资部110000%%110000%%110000%%浙江纳德物业服务有限公司顺发恒业有限公司顺发恒业(美国)公司110000%%110000%%110000%%110000%%110000%%110000%%110000%%杭杭杭杭110000%%州淮南桐州州州吉南通庐揽旭旭顺顺顺顺拓杰佰房发发和投投投地置置置资资资顺发恒业(美洲)公司产业业业管管管开有有有理理理发限限限有有有有公公公限限限限司司司公公公公司司司司2200%%1155%%杭州旭发置业有限公司附件三:公司截至2017年末在售项目情况单位:万平方米、万元项目项目类总可售已售已销售未销售预计尚可销

  资料来源:公司提供,东方金诚整理附件四:公司合并资产负债表项目名称2015年末2016年末2017年末2018年3月末

  附件四:公司合并资产负债表(续表)项目名称2015年末2016年末2017年末2018年3月末

  附件五:公司合并利润表项目名称2015年2016年2017年2018年1~3月

  附件六:公司合并现金流量表项目名称2015年2016年2017年2018年

  附件八:公司主要财务指标项目2015年2016年2017年2018年1~3

  总资本收益率(净利润+利息费用)/(所有者权益+长期有息债务+短期有息债务)

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